«Με την ύφεση να έχει βγει οριστικά από το κάδρο, είναι καιρός για τοποθετήσεις στην εγχώρια αγορά μετοχών», όπως τονίζει η Alpine Macro, με τις ελληνικές μετοχές να έχουν σημειώσει ένα ισχυρό «ράλι», βγαίνοντας αποφασιστικά από το στενό «trading range» του 2015.

Αυτό θα μπορούσε να αποτελέσει ένα «σήμα», ότι η ελληνική οικονομία, βαλτωμένη εδώ και καιρό εξαιτίας της κρίσης δημόσιου χρέους και στάσιμη για περισσότερα από δέκα χρόνια, βρίσκεται και πάλι σε μια σταθερή ανοδική «τροχιά». Παρά την ισχυρή ανάκαμψη από τον περσινό «πυθμένα», οι ελληνικές μετοχές εξακολουθούν να είναι εξαιρετικά φθηνές, τόσο σε σχέση με τους ιστορικούς μέσους όρους όσο και σε σχέση με τις αντίστοιχες μετοχές των αναδυόμενων αγορών και της παγκόσμιας αγοράς.

Σύμφωνα με την Alpine Macro:

- Ο δείκτης forward P/E του ελληνικού δείκτη αναφοράς είναι 8x, ενώ ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία μόλις που ξεπερνά το 1x, σε σύγκριση με το 16x και 2,6x, αντίστοιχα, για τις ανεπτυγμένες αγορές και 11x και 1,5x για τις αναδυόμενες. Με βάση τους συμβατικούς δείκτες αποτίμησης, οι ελληνικές μετοχές συγκταλέγονται στις φθηνότερες στον κόσμο.

- Οι συμπιεσμένοι δείκτες αποτίμησης των ελληνικών μετοχών τις καθιστούν μια εξαίρεση μεταξύ των αναδυόμενων αγορών, λαμβάνοντας υπόψη το χαμηλό επιτόκιο της χώρας. Το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών, που ορίζεται ως η απόδοση των μελλοντικών κερδών έναντι της απόδοσης του εγχώριου δεκαετούς, είναι υψηλότερα από το 8%, κοντά σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, και είναι επίσης από τα υψηλότερα στις ανεπτυγμένες αγορές. Αυτό υποδηλώνει πως υπάρχει σημαντικό περιθώριο για ενίσχυση των δεικτών αποτίμησης των μετοχών, καθώς η διάθεση ανάληψης περαιτέρου ρίσκου βελτιώνεται.

- Ομοίως, η συνολική κεφαλαιοποίηση της εγχώριας αγοράς μετοχών αντιπροσωπεύει σήμερα μόλις το 30% του ΑΕΠ, πολύ χαμηλότερο από τους ιστορικούς μέσους όρους και από τις περισσότερες άλλες χώρες, παρά τη δραματική συρρίκνωση του ίδιου του ΑΕΠ.

Από τη μακροοικονομική σκοπία, η «ανανεωμένη ζωντάνια» της εγχώριας χρηματιστηριακής αγοράς θα μπορούσε να αποτελέσει ένα «σήμα» ότι η παρατεταμένη οικονομική προσπάθεια της χώρας πλησιάζει στο τέλος της. Μετά από πάνω από μια δεκαετία επώδυνης προσαρμογής, εμφανίζονται πλέον αρκετά ενθαρρυντικά σημάδια.

Όσον αφορά τους επενδυτές, μια σημαντική εξέλιξη είναι ότι τα εταιρικά κέρδη ως ποσοστό του ΑΕΠ έχουν αυξηθεί απότομα τα τελευταία χρόνια. Για το μέλλον, η οικονομική ισχύς και η κερδοφορία των εταιρειών θα συνεχιστεί, κατά πάσα πιθανότητα, ωθώντας περαιτέρω προς υψηλότερα επίπεδα τις τιμές των μετοχών.

Όπως σημειώνει η Alpine Macro, ενώ η ελληνική κυβέρνηση θα παραμείνει υπό πίεση σχετικά με την περαιτέρω μείωση του χρέους, η πιο «δρακόντεια» φάση λιτότητας και αυστηρών μέτρων έχει περάσει. Αυτό θέτει σε κίνηση έναν ενάρετο κύκλο όπου η βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών του χρέους και η πτώση του κόστους χρηματοδότησης αλληλοενισχύονται. Το «spread ποιότητας» των ελληνικών κρατικών τίτλων έναντι του Bund έχει περιοριστεί στα προ κρίσης επίπεδα, μειώνοντας ουσιαστικά την επιβάρυνση των τόκων. Οι τόκοι εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους της χώρας αντιστοιχούν σήμερα στο 2,4% του ΑΕΠ της χώρας, έναντι του υψηλού του 7,7% πριν από μια δεκαετία, με αποτέλεσμα μια σημαντική εξοικονόμηση πόρων για τα δημόσια ταμεία. Η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας έχει βελτιωθεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια και η χώρα είναι πιθανό να ανακτήσει άμεσα την επενδυτική βαθμίδα, γεγονός που θα διευρύνει τη βάση των επενδυτών για τα ελληνικά ομόλογα, μειώνοντας περαιτέρω το κόστος δανεισμού.

Ως εκ τούτου, η Αθήνα δεν χρειάζεται πλέον να διατηρεί επίμονα και υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα. Το πρωτογενές ισοζύγιο έχει περάσει εκ νέου σε πλεόνασμα της τάξεως του 0,1% του ΑΕΠ το 2022 μετά από μια σύντομη αρνητική στροφή κατά τη διάρκεια της πανδημίας και αναμένεται να αυξηθεί στο 1,9% και στο 2,5%, αντίστοιχα, τα επόμενα δύο χρόνια. Αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τα σχεδόν διψήφια πρωτογενή πλεονάσματα που έπρεπε να διατηρήσει η χώρα τα προηγούμενα χρόνια. Επιπλέον, με την απότομη μείωση των τόκων, το δημοσιονομικό έλλειμμα της χώρας αναμένεται να συνεχίσει να μειώνεται χωρίς μεγάλες πιέσεις για περικοπές δαπανών.

Επιπλέον, καθώς οι δημοσιονομικές πιέσεις υποχωρούν, η κυβέρνηση θα στραφεί προς την προώθηση της ανάπτυξης, στη βάση του Εθνικού Σχεδίου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (NRRP) ως μέρος του ευρωπαϊκού μηχανισμού (RRF). Το «Ελλάδα 2.0» είναι ένα φιλόδοξο σχέδιο για την τόνωση της οικονομικής ανάπτυξης και την εισαγωγή θεμελιωδών οικονομικών και κοινωνικών μεταρρυθμίσεων.

Οι τρεις «πηγές» κινδύνου

«Είναι περιττό να πούμε ότι το «turnaround story» της Ελλάδας δεν είναι παντελώς ξεκάθαρο. Υπάρχουν ορισμένες σημαντικές διαρθρωτικές ανησυχίες που θα πρέπει να συνεχίσουν να παρακολουθούνται και να διορθώνονται. Οι ελληνικές αρχές κινούνται προς τη σωστή κατεύθυνση, αλλά πρέπει να γίνουν πολύ περισσότερα για να αντιμετωπιστούν αυτά τα ζητήματα και να γίνει η οικονομία θεμελιωδώς απρόσβλητη σε παρόμοια μελλοντικά σοκ», όπως αναφέρουν οι αναλυτές.

- Πρώτον, η ελληνική κρίση χρέους είναι κατά βάση μια κρίση του ισοζυγίου πληρωμών, η βασική αιτία της οποίας είναι το πολύ χαμηλό ποσοστό αποταμιεύεσεων της χώρας. Μια τυπική κρίση του ισοζυγίου πληρωμών των αναδυόμενων αγορών οδηγεί πάντα σε μια κατάρρευση του νομίσματος, η οποία συνήθως αυξάνει την εγχώρια αποταμίευση και διορθώνει αμέσως τα εξωτερικά ελλείμματα. Καθώς η Ελλάδα ανήκει στη ζώνη του ευρώ χωρίς δραστική υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, τα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της δεν έχουν διορθωθεί ποτέ μετά την κρίση και το εγχώριο ποσοστό αποταμίευσης, που σήμερα κυμαίνεται γύρω στο 12%, έχει μόλις και μετά βίας αυξηθεί και είναι ίσως το χαμηλότερο στον κόσμο. Χωρίς επαρκείς εγχώριες αποταμιεύσεις, η Ελλάδα θα παραμείνει στο έλεος των ξένων πιστωτών και ο κίνδυνος μιας νέας κρίσης στο ισοζύγιο πληρωμών θα είναι μια επαναλαμβανόμενη απειλή. Το διευρυνόμενο έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών είναι ήδη ανησυχητικό και ο κίνδυνος αυτός χρήζει ιδιαίτερης προσοχής τα επόμενα χρόνια, ειδικά αν η εγχώρια ζήτηση ανακάμψει.

- Δεύτερον, ο δημόσιος τομέας της Ελλάδας παραμένει διογκωμένος και τα δημόσια έσοδα ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι από τα υψηλότερα στον κόσμο. Αυτό όχι μόνο εμποδίζει την αποτελεσματικότητα και την καινοτομία, αλλά και εκτοπίζει τον ιδιωτικό τομέα, καθιστώντας την εγχώρια αποταμίευση ακόμη πιο σπάνια. Η παρούσα κεντροδεξιά κυβέρνηση και το σχέδιο «Ελλάδα 2.0» υπόσχονται να αντιμετωπίσουν το ζήτημα της διακυβέρνησης, ενώ οι μεταρρυθμιστικές πρωτοβουλίες θα επιταχυνθούν, υπό το κόμμα της Νέας Δημοκρατίας. Ωστόσο, η αφετηρία είναι πολύ δύσκολη και η διαδικασία προσαρμογής δεν θα είναι πολιτικά ανέξοδη και οικονομικά ανώδυνη.

- Τέλος, μετά την οδυνηρή ταλαιπωρία του πληθυσμού κατά τη διάρκεια της ελληνικής ύφεσης, η δυσαρέσκεια της κοινής γνώμης απέναντι στον αποπληθωρισμό και τη λιτότητα είναι μεγάλη. Ο κατώτατος μισθός έχει αυξηθεί πάνω από 30% μετά την πανδημία και πρόκειται κυρίως για μια αναπλήρωση, και σε πραγματικούς όρους, εξακολουθεί να είναι χαμηλότερα από το επίπεδο πριν από τις μειώσεις μισθών που απαιτήθηκαν από τα προγράμματα ελάφρυνσης του χρέους πριν από δέκα χρόνια, αλλά η πρόσφατη αύξηση έχει ξεπεράσει σημαντικά τον πληθωρισμό. Μετά τις εκλογές, οι πολιτικοί του κυβερνώντος κόμματος δεν θα αντιμετωπίσουν άμεση πίεση από τους ψηφοφόρους. Κοιτάζοντας πιο πέρα, μένει να δούμε αν η Αθήνα μπορεί να αντισταθεί στον πειρασμό των λαϊκιστικών πολιτικών για την κινητοποίηση των μαζών.